医疗IT行业研究：长线增长可期，关注供给端变革下的投资机会

一、 需求端：医疗 IT 行业空间广阔，长线增长可期

医疗信息化涵盖范围广，以“三医”IT 系统建设为主。狭义上的医疗信息化参与主体为以医院为主的各类医疗机构，具体的产品和业务包括医院管理信息化系统（HIS）、临床管理信息化系统（CIS）、区域医疗卫生服务信息化系统（GMIS）等IT 系统的建设，是使医疗服务环节实现数字化、网络化的信息系统基础设施；广义上还涵盖医疗支付环节、医药流通环节及其他相关环节的信息化，例如远程医疗、药品信息追溯和医保控费等。

中游应用软件及解决方案商为产业链的主要玩家。医疗信息化产业链上游为医疗设备、基础 IT 软硬件和基础云服务供应商等；中游为应用软件及解决方案商，也就是我们常说的医疗IT企业，是本报告主要讨论对象；下游需求端主要为以医院（公立医院）为主的各级医疗机构，还包括居民个人和卫健委、医保局等卫生管理机构。

行业发展历经四阶段，整体建设水平落后于美国等发达国家。跟随HIS→CIS→GMIS的国际医疗信息化发展普遍路径，中国医疗信息化自 20 世纪 80 年代以来先后经历管理信息化、临床信息化、集成平台化、区域医疗互联互通四个阶段，使中国 HIT（Health Information Technology，医疗信息化）从早期的单机单用户发展至部门/全院级应用；从以人、财、物的管理为中心，开始向以患者信息为中心的临床支持和电子病历应用；从局限在医院内部，迈向区域医疗互联互通应用尝试；从基础的业务数字化和流程线上化，逐步探索大数据、云计算、AI 等前沿技术对医疗各环节赋能。 与美国等发达国家相比，中国医疗信息化建设起步较晚，整体建设水平落后一个时代。美国于 2009 年颁布 HITECH 法案，提出有效使用（MU）的概念标准并设置奖惩措施，促使美国的电子病历系统于 2015 年就已实现高度普及。根据 AHA 数据，截至2015 年，96%的美国医院拥有经过认证的电子健康记录；84%至少采用了基本的 EHR 系统，覆盖率比2008 年增长9倍。之后美国医疗信息化主要用于支撑责任医疗系统的实现，核心是医疗信息互联互通以及控费。现阶段美国 HIT 市场竞争格局稳固，Epic、Cerner 和 Meditech 占据绝对优势，而中国HIT经过30 余年的发展，实际进程仅完成全员级电子病历推广且应用水平级别仍低，医疗信息化各细分领域集中度均不高，技术门槛相对较低，参与者众多。

中国医疗信息化市场规模高速增长。根据 Frost&Sullivan2016-2020 年，中国狭义医疗信息化市场规模从 67.5 亿元增长至 145.0 亿元，CAGR 为 21.1%；预计2025 年市场规模将达474.3亿元，2020-2025E 的 CAGR 为 26.7%。根据 IDC 数据，中国医疗行业IT 支出在2021年达到494.0 亿元人民币，预计到 2026 年将会达到 920.7 亿元人民币。我们认为支持医疗IT未来高增长的需求端逻辑主要有以下五点。

1. 短期内受政策强指引，“以评促建”之后的新一轮发展周期将开启

医疗信息化内生需求较弱，因此早期推进缓慢。美国医疗信息化起源于医疗机构自发建设，由于 IT 技术不是医疗机构的根本竞争力，因此在满足人财物管理的HIS 系统建设完成后，医疗机构对 CIS、GMIS 的后续建设和升级改造的主动性较弱，依赖政府引导：1996 年HIPAA法案赋予美国国家生命与健康委员会医疗标准信息标准化建设的使命，是政策面推动的开端；2004年美国布什总统发布 13335 号总统令，明确要求 10 年内在全美实现电子病历；带奖惩机制的政策对医疗信息化的推动作用最为明显，2009 年奥巴马政府的 HITECH 法案通过“胡萝卜+大棒”的形式开启美国 HIT 强政策周期；此后还有平价医疗法案（2010 年）、MACRA法案（2015年）和 21 世纪医疗法案（2016 年）等重磅政策，将深化电子病历发展与支付方案改革相结合。

中国医疗信息化遵循相似的发展路线，从“适当推进”到“加快发展”再到“积极全面推进”，其中带“奖惩属性”的政策起积极促进作用。自 2009 年新医改首次将医疗信息化写入政策以来，每一个五年规划期间，国家接连颁布规范标准类、鼓励支持类等多种政策；地方政府积极响应，出台具体措施紧密跟进。2018 年底发布的电子病历评级政策是医疗信息化“以评带建，以评促改”的开端，后续陆续构建了智慧医疗（电子病历）、智慧服务、智慧管理、互联互通四大评价体系，并与医院绩效考核挂钩，极大地保证 HIT 实施效果。2022 年底，由国家卫健委、中医药局、疾控局等多部门最新印发的顶层设计类重磅政策《“十四五”全民健康信息化规划》，对“十四五”期间进一步深化区域医疗互联互通、智慧医疗等发展作出明确指引；早前发布的《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》等多项要点、时点较为清晰的政策，预期也将在疫后重回建设正轨；叠加 2023 年“数字中国”大背景，开启医疗IT 行业下一轮景气上升周期。

2. 老龄化社会下，日益增长的全民健康需求是医疗 IT 长线发展的根本逻辑

老龄化社会将催化大量的医疗健康需求，然而我国医疗存在严重的供需矛盾。我国已正式步入老龄化社会，截至 2021 年末，我国 65 岁及以上人口为 20056 万人，占全国人口的14.2%；老龄人口基数大、慢性疾病患病率高，2018 年我国 65 岁以上人群患慢性疾病比例为62.3%。根据《“十四五”健康老龄化规划》，“十四五”时期我国人口老龄化程度将进一步加深，78%以上的老年人至少患有一种以上慢性病。在时代趋势下，以医院为主的各类医疗机构的业务规模、管理复杂程度和医疗服务供需缺口可预见将大幅扩张，而我国医疗卫生服务体系仍存在医疗资源总量不足、资源分配不均、人员供给不足、协作效率低等痛点。

为缓解医疗资源总量不足的问题，国家推进医疗新基建。以新建各等级医院为例，截至2021年底，全国三/二/一级医院数量分别达 3275/10848/12649 家，合计数同比增长4.37%；全国医疗卫生机构床位 944.8 万张，每千人口医疗卫生机构床位数增加至6.70 张，而根据《医疗机构设置规划指导原则 (2021-2025 年)》，2025 年每千人口医疗卫生机构床位数指导性目标为7.40-7.50张。医疗新基建将带来医疗 IT 系统新建及扩容改造等需求。

我国医疗资源存在严重错配，人民“看病贵、看病难”。根据国家卫健委数据，2021年，总数占比为 12%的三级医院承担了 60%以上的医疗服务工作量，即承担22.3 亿人次就诊；我国东部地区医疗资源显著多于中西部；农村及边缘地区医疗需求大但优质医疗资源严重匮乏。解决问题的办法为推进区域医疗信息化，设立医联体/医共体，推进分级诊疗，由此将带来一系列区域卫生信息平台、互联网医院的建设需求。 医护人员供给不足、医疗效率低等院端管理与服务的压力，也可通过全业务场景的数据化构造精细化运营管理体系来解决。医疗信息化是满足人民医疗健康需求的重要工具和手段，其价值愈发凸显，即有效帮助医疗机构实现降本增效提质，提升民众就医体验，逐步成为医疗机构未来的核心竞争力。

3. 技术衍生新机遇，信创催生新商机

医疗卫生信息化行业逐步从过往以流程建设为主，向以患者为中心的面向诊疗过程发展，以提高医疗服务水平，并在此基础上，不断延伸出各类以患者为中心、以医生临床诊疗行为为导向的临床信息应用系统产品的需求。 前沿科技赋能医疗信息化建设。根据 CHIMA 调查，物联网、大数据、AI、5G、云计算等新一代信息技术与医疗信息化建设在未来两年将实现更深层次的融合。前沿技术将创新医疗诊断与决策的方式和渠道，变革医疗信息共享和服务模式，推动智慧医疗持续发展。例如，相较于传统的信息化本地部署，“医疗云”具有成本低、易运维、部署快三大优势；5G低时延保障远程手术精度，深化远程医疗服务能力；“AI+大数据”可通过算法及模型将海量且高速累积的健康数据进行分析，辅助临床诊疗；物联网通过“人机交互”、“双机交互”实现覆盖用户全生命周期的数据感知和处理，并催生可穿戴医疗器械、智能病房等新兴行业。

医疗信创建设如火如荼。经过了“2+8+N”党政行业的试点阶段，目前信创建设已推广到医疗、教育、金融等 8 大重点行业领域。医疗信息系统业务量庞杂，确保医疗信息系统安全自主可控刻不容缓，医疗信创年度招标成交金额飙升。信创硬件先行，软件随后，涉及医疗环节诸多业务流程。2015 年之前，医院所购买的系统大多基于 Win7/XP 开发，随着医疗信创的持续深化，此前基于 Windows 所开发的系统有望迎来国产化更迭。

4. 突发公卫事件暴露行业短板，凸显医疗 IT 价值

历史上两次突发公卫事件极大促进中国 HIT 进程。2003 年非典疫情暴露出我国公卫系统发展严重滞后的问题，推动包括疫情和突发公共卫生事件监测系统、突发公共卫生事件应急指挥中心与决策系统、医疗救治信息系统以及卫生监督执法信息系统在内的国家公共卫生信息系统建设。2020 年初新冠疫情爆发，暴露出我国在重大疫情防控体制机制、公共卫生体系等方面仍然存在着短板，国家出台多项政策鼓励运用信息化手段支撑疫情防控，公卫信息化、互联网医疗领域的建设及改造加速。以公卫龙头创业慧康为例，2020 年其公卫订单同比增速近40%。疫后公卫信息化建设需求有所放缓，但完善分级诊疗、医联体/医共体、区域公卫一体化仍是政策主线，公卫 IT 市场将持续增长。

疫情“放开”导致短期内医疗系统压力骤增，医疗 IT 的疏导作用显现。2022年底“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”等政策陆续推出标志疫情防控逐步放开，新冠病毒社会面感染人数迅速增长，各地医疗系统压力加剧。以北京为例，自“新十条”发布不到一周之际，12月 11 日北京全市发热门诊就诊患者达 2.2 万人次，是一周前的16 倍；120 急救电话呼入量急剧增加，12 月 9 日达 3.1 万次，为常态时的 6 倍。为了满足人民就诊需求，在2022 年6月还明令禁止的互联网医疗首诊（此前互联网诊疗仅被限定在常见病、慢性病的复诊），于同年12月在《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》中明确新冠症状患者的互联网首诊放开。虽然政策具有临时性（目前多个省市已收回首诊权），互联网医院建设与运维热度暂时消退，但长远来看互联网医疗的想象空间依然巨大。

5. 长期来看 B 端医疗信息化投入有保障，C 端付费意愿提升

目前医疗 IT 行业以 B2B 为主，以医院为代表的医疗机构和医保局等监管机构话语权强势，是绝对的买方市场。主打 B2C 的互联网医疗企业（如京东健康、阿里健康等）仍以“医药电商”为主要变现模式，难以摆脱“卖药”的刻板印象；由于居民的医疗消费习惯高度依赖医院和政府，在线问诊、健康管理等在线医疗服务的整体付费意愿不高，尚未成为互联网医疗企业成熟的规模化盈利模式，亟待探索与发展。 医院作为医疗 IT 行业下游的大 B 端，大多制定了固定的IT 预算。根据CHIMA调查，2021-2022 年，有 87.76%的医院每年均制定固定的信息化建设预算，三级医院这一比例达到更高，为 96.35%，预算情况较 2019-2020 年有所提升。2021 年，约66%的医院的信息化建设资金投入占年度总收入的比例不超过 1%，投入比例在 1%~5%（含）的医院占比约为19%，投入比例在超过 5%的医院仅占比 3.48%。而多年前信息技术在美国医院的研发投资已占医院年收入的2%~4%[1]。对标美国，我国医院对 HIT 的投入水平还有提升空间。

值得一提的是，医院信息化建设资金来源多样，可分为本院自筹、财政投入、合作与借贷和其他。其中，本院自筹方式的三级/二级/其他医院占比分别为98.1%/94.4%/77.0%；财政投入方式的三级/二级/其他医院占比分别为 36.9%/31.4%/41.7%；合作和借贷方式三级/二级/其他医院占比为 12.3%/8.4%/5.0%。因为本院自筹是最主要的资金来源，所以我们认为宏观经济下行以及防疫造成的地方财政压力对医疗信息化短期内存在负面影响，但长期来看影响有限。同时，2022 年下半年医疗贴息贷款、补助资金政策密集出台，有望补充医卫采购端的资金弹药。此外，深入发展医疗信息化将助力医院精益管理，提高医院资源的单位效益，降低运营和管理成本，从而反哺医院信息化建设资金投入，形成正向循环。

国民对健康消费的意愿性加强。根据京东健康 2023 年最新调研，疫后“保持身体健康”以高达 88.72%的受访者占比成为国民生活中最为关注的方面；健康品类是疫后消费意愿增加最明显的品类，而且几乎不受年龄、地区、家庭情况及收入差异的影响，充分说明了人们对健康消费的高意愿性；高频、高意愿的健康消费趋势不仅出现在一线、新一线城市，过去三年的经历，也让基层地区的健康消费意识得到了明显提升。考虑到我国老龄化程度加深、医疗资源紧缺且不平衡、疫后国民经济恢复性增长以及居民健康消费习惯改变，我们认为医疗服务的C端付费意愿及消费能力将持续加强，有望推动潜力巨大的 B2C 模式的发展。

二、供给端：业绩分化，行业格局仍处变革之中

1. 参与者众多，行业集中度较低

医院信息化建设投入以硬件类占比最高，软件及服务次之，安全类投入最少。医疗IT企业收入主要分为软件销售收入、系统集成服务以及运维服务三大块。软件类投入中，应用软件（直接服务于医院各类业务的软件）投入高于系统软件（操作系统、数据库、集成中间件等基础类软件），占比分别为 67%、33%。

医疗 IT 企业市场格局高度分散。医疗信息化硬件市场相对集中，而中国医疗IT软件竞争格局高度分散，全行业参与者数量高达数百家。2020 年中国医疗IT 行业CR5 为43.7%，Top1卫宁健康的市场份额仅为 11.4%，而美国医疗 IT 行业 2019 年CR3 就已接近70%，排名第一的Epic 市占率超 30%；在核心管理系统、电子病历、医保、医疗大数据等主要细分赛道集中度均不高，具体排名也各有不同。

产品质量不高，开始重视产品安全性问题。分散的行业格局与低质的产品供给互为表里。通过 CHIMA 调查结果显示，中国医院信息化应用软件市场仍存在以下问题：产品的灵活性不够，难以满足客户的个性化需求；产品没有真正站在客户的角度设计，易用性不佳；产品标准依从性差，集成困难；产品的安全性不够，信息安全风险大；产品的功能落后，跟不上需求的发展；产品的稳定性不够，运行风险较大；产品所采用的的技术已经过时，跟不上技术的发展等。相较过去的调查，“产品的安全性不够，信息安全风险大”为新增的一项，安全问题开始得到重视。

从营收角度看 A 股上市公司，1）卫宁健康为第一梯队，2021 年营收为27.50 亿元，收入规模与其他厂商拉开较大差距；2）创业慧康、东华软件、万达信息、东软集团、达实智能等企业为第二梯队，医疗 IT 收入在 10-20 亿之间；3）第三梯队企业数量众多，医疗IT收入在1-10亿之间，上市公司有易联众、德生科技、嘉和美康、久远银海、健麾信息、思创医慧、和仁科技、荣科科技、艾隆科技、麦迪科技、朗玛信息、国新健康、延华智能等；未上市企业中还有北大医信、森亿智能、重庆中联等；4）行业内还存在数百家中小企业，营收规模仅有百万、千万级水平；同时众多中大型计算机企业、科技企业进行垂直领域扩展时也会延伸至医疗IT行业，提供一定规模的产品和服务。其中，非常聚焦医疗信息化行业（以下简称“纯医疗IT企业”）的上市公司有卫宁健康、创业慧康、易联众、德生科技、嘉和美康、健麾信息、和仁科技、艾隆科技、麦迪科技、国新健康、数字人等，医疗 IT 营收占比在85%以上。

按业务类型，医疗 IT 企业则可分为：1）综合性软件系统供应商，例如卫宁健康、创业慧康等头部企业，一般由大系统起家，发展至今基本已实现产品模块和解决方案全覆盖；2）专业性软件系统供应商，例如主打电子病历的嘉和美康；3）泛互联网医疗服务商，例如阿里健康、京东健康等，一般于港股上市。专业性软件系统供应商单线产品能力较强，大型医疗机构倾向于择优集成，因此专业性软件系统供应商依靠特定业务领域的经验积累与优势牢牢占据一席之地；不具备较强集成能力的下游客户倾向于选择综合性软件系统供应商，其产品矩阵丰富，技术与资金实力过硬，集成中小厂商产品模块以提供整体解决方案是其常见的销售模式。

2. 先发优势+地域性特征鲜明，收购兼并活跃

先发优势造就客户壁垒，是医疗 IT 行业的重要逻辑。早期大型基础系统如医保国家平台、全民健康国家平台、三级医院 HIS 等以及各类专业性系统已基本建设完毕，承接企业积累了客户资源和技术经验，完成“圈地”。但行业迟迟未形成权威的标准及顶层设计，再加上客户各项特殊需求的限制，导致了行业产品及服务整体标准化水平低，不同厂商的产品和技术仍未形成统一标准，存在严重的“数据孤岛”现象。出于互信、数据安全、学习成本高等原因，核心系统粘性极强，且后期升级改造局部系统、应用系统时，医疗机构也倾向于首选原合作厂商，更阻碍行业集中度的提升。

因此，客户资源是医疗 IT 企业的核心竞争力之一，头部厂商享有滚雪球效应。头部厂商往往具有大量成熟稳定的客户（特别是公立医院、三甲医院、卫生管理部门等），具备大型项目的落地经验，因此规模效应显著；通过某个产品完成卡位后，也利于新产品布局。例如，做HIS 起家的老牌医疗 IT 企业卫宁健康、东华软件等基本上已实现了全产品线覆盖；电子病历龙头嘉和美康持续进行品类拓展，陆续推出医院数据中心、智慧医疗产品、互联网医疗系统等；东软集团、久远银海、易联众为“金保厂商”，凭借在人社领域多年的市场积累，在医保信息化市场中处于领先地位。同时，单个厂商进行更全的产品线覆盖，意味着标准化程度提高，其毛利率也将因此提升。

医疗 IT 行业具有极强的地域性特征。现阶段医疗 IT 行业需求端主要为以公立医院为主的医疗机构和以医保局为主的政府机构，由于招投标各自为政，以及考虑到建后系统的运营维护，“就近”选择合作厂商是常态。根据 CHIMA 调查，医院选择软件系统产品时，“厂商的服务能力或有本地服务机构”甚至比“产品本身的功能及设计”还要重要。

头部企业均积极进行全国化布局。以卫宁健康和创业慧康为例，两者全国性布局成效显著。卫宁健康 2008 年来自华东地区（主要是上海）的收入占比高达86.32%，通过积极铺设全国销售服务网络、并购拓展等，2022 年卫宁健康来自华东的收入已降至44.08%，来自华北地区的收入占比为 40.42%，华南和华中收入占比超过 10%。创业慧康来自华东市场（主要是浙江）的收入占比从 2011 年的 68.55%降至 2022 年的 47.88%。

行业集中度提升缓慢，头部企业通过并购和投资扩大规模。虽然头部厂商具备规模、技术等优势，在市场规模扩大与行业需求提升的过程中有望最先受益，但大量地县级医疗信息化建设需求爆发导致头部厂商无法覆盖，反而给予地方性小型厂商更多的机会。其次，基于行业整体建设程度低、供需方地位不对等、客户壁垒、区域性等因素，一些中小型ISV依然可以凭借区域性、价格优势、客情关系、明星产品牢牢攥取部分市场份额。我们预计医疗 IT 头部企业短期内较难通过业务内生张力迅速提升市占率，需要通过外延式发展来突破地域性扩张限制，存在一定商誉和无形资产减值风险。例如，卫宁健康借助合并快速做大并完成全国性布局，上市以来成功收购兼并 20 余次，使其收入规模从2011 年的1.70亿元扩张到了 2022 年的 30.93 亿元；创业慧康上市后通过多次并购，市场规模从2015年的4.3亿元扩张至 2022 年的 15.27 亿元。2022 年卫宁健康商誉为 5.96 亿元，占净资产的比重为11.62%，首次计提商誉减值准备 0.23 亿元；创业慧康商誉为 9.83 亿元，占净资产比重为21.36%，减值准备较去年大幅提升，共计提 1.11 亿元。

巨头瞄准医疗 IT 赛道，实现强强联合。头部医疗 IT 企业背后基本都有国内科技巨头的身影，2018 年以来腾讯、阿里、京东、华为及其关联企业纷纷参投智慧医疗赛道。例如腾讯是东华软件第三大股东，阿里为卫宁健康第三大股东。保险行业巨头中国人保、国寿及平安保险也分别于 2019-2020 年间入股东软医疗、万达信息、久远银海和创业慧康等龙头企业。此外2022年医疗 IT 行业低估值背景下，国际医疗科技巨头飞利浦溢价入股创业慧康引发行业关注，彰显市场对医疗 IT 赛道的长期战略价值的肯定。飞利浦医疗科技是国际医疗器械领域的三大巨头之一，同时也处于国际医学影像领域的第一梯队，二者联合有望发挥巨大产业协同作用。国外收购兼并事件也不断涌现。微软、谷歌、亚马逊、苹果等科技巨头也加强在医疗IT企业的投资，特别是 2021 年 12 月甲骨文收购塞纳创下了近年来收购交易金额的新高，此次两者的强强联合将助力各自在云服务、业务边界拓展上得到提升。云化转型已成医疗IT发展的大趋势，卫宁健康、创业慧康等拥有云服务、云源生架构产品的医疗信息化龙头公司预期将在技术转型上充分收益。

3. 商业模式较差，盈利能力差距大

“大行业，小企业”，医疗 IT 企业市值普遍较低。按需求端分析，我国医疗信息化市场空间广阔，存在培养一系列百亿甚至千亿市值医疗 IT 企业的土壤。美国的Cerner 在摘牌前市值就已超过 1800 亿元，而国内医疗 IT 企业市值普遍较低，且在2020 年以来遭遇腰斩，近半年估值才开始回升。截至 4 月 18 日，市值最高的为卫宁健康（276 亿），仅修复至历史最高市值（578 亿元）的 48%水平；本报告所列 22 家上市公司中，市值超百亿的公司仅有7家。

医疗 IT 企业整体营收成长能力较弱，仅有嘉和美康、卫宁健康两家2017-2021年营业总收入均维持正增长且 CAGR 超过 20%，CAGR 分别为 26.33%、22.94%。医疗IT企业跨界程度不同，有的在本领域纵深发展，如卫宁健康开辟“互联网+医疗健康”领域，最终目的为打造“医、药、险”闭环；有的横向覆盖多个垂直领域信息化，最常见的为数字政务、智慧城市相关，代表企业有东华软件、万达信息、东软集团等；有的向生物医疗行业扩展，例如麦迪斯顿2019年收购海口玛丽医院切入生殖医疗服务领域。跨界业务影响整体营收表现，因此我们单独观察医疗 IT 相关营收，发现医疗 IT 行业营收规模的增长情况其实是较为乐观的，2017-2021医疗IT 相关营收 CAGR 超过 20%的企业有 8 家。

医疗 IT 企业净利润水平稳定增长的上市公司仅有 4 家。2017-2021 年归母净利润及同比增速均为正数且 CAGR 超过 20%的公司仅有创业慧康、久远银海、健麾信息、艾隆科技4家；山大地纬、卫宁健康、德生科技、东软集团、和仁科技 2017-2021 年归母净利润CAGR为正但部分年份出现负增长；麦迪科技、银江技术、东华软件、朗玛信息、数字人2017-2021年归母净利润 CAGR 为负值；其余企业在 2017-2021 期间曾亏损。

盈利能力普遍承压，盈利水平差距大。医疗 IT 为轻资产行业，无大额资本投入，观察扣非销售净利率可大体评估公司主营业务盈利水平。2017-2020 年平均扣非销售净利率超过20%的仅有 2 家，在 15%-20%之间的有 5 家，10%-15%之间的有 3 家，0-10%的有4 家，创业慧康是其中唯一一家扣非销售净利率稳增的企业。嘉和美康虽然近五年平均值为负，但2021年其扣非净利率较 2020 年有显著提升。

从目前已披露的 2022 年年报及业绩预告来看，2022 年医疗IT 企业业绩普遍较差。疫情爆发后，医院端投入持续下滑、防疫精力占用、项目进度拖延等因素叠加影响下，医疗IT企业业绩增速普遍放缓。尤其是 2022 年，全国疫情大面积反复，Q4 经历感染高峰，影响大部分医疗IT 企业的业绩表现。但我们认为随着疫情防控放开，社会面逐步走入正轨，需求端有望迎来复苏；且 2022 年医疗 IT 企业的部分项目收入将递延至 2023 年确认，预计医疗IT企业2023年业绩反弹。

医疗 IT 企业商业模式较差，毛利率分化严重。1）医疗 IT 行业下游客户主要为医院和卫生管理部门，地位强势，执行严格的预算管理和集中采购制度，大多以公开招标的方式选定供应商，且行业竞争者数量众多，产品同质化严重，“僧多粥少”导致医疗IT 行业议价能力偏弱。2）当前医疗 IT 行业的商业模式仍以传统的项目制为主，标准化程度普遍不高，即使内容相似的项目，也可能因 IT 基础、客商关系或议价能力的差异，致使订单价格有很大不同。3）由于客户个性化需求大，因此即使是成熟产品仍需要部分定制，软件的模块化和产品化率极大地影响毛利率。4）业务结构不同，硬件集成类业务占比越高，毛利率一般越低。5）同时，不同企业平台化转型进度不一，平台分润、Saas 化转型等盈利模式尚在探索。综上原因，医疗 IT 行企业毛利率分化严重，2021 年行业平均值为43.61%。毛利率最高的为专注临床信息化的麦迪科技，近五年毛利率均在 70%以上；卫宁健康、万达信息、东华软件、创业惠康、久远银海等老牌综合性 ISV 企业的毛利率大多集中在40%-60%之间。

头部企业开启商业模式转型的探索。以卫宁健康、创业慧康为代表的头部企业上云已成趋势，将逐步完成“解决方案模式→产品模式→平台模式”的转型，积极探索SaaS租赁、平台分润等新盈利模式。 卫宁健康自 2015 年起积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展，2022 年升级为“1+X”战略，即基于其统一中台的WiNEX系列产品，依托开放互联的卫宁数字健康平台 WinDHP，探索数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等“X”个应用场景。 创业慧康于 2021 年发布“慧康云 2.0”，使公司核心产品的技术和架构基本具备了全面云化的能力；2022 年公司聚合支付、云护理、在线处方流转业务、商保等创新运营业务获得较大增长。

医疗 IT 行业研发投入水平较高。2021 年非常聚焦医疗信息化赛道的11 家企业平均研发投入水平为 16.44%，高于 SW 计算机行业平均；从研发投入绝对额来看，卫宁健康、创业慧康两家具有绝对优势。医疗 IT 企业研发人员数量占比大多在 30%以上，研发人员费用是研发投入的主要部分。值得注意的是，多数医疗 IT 企业采用了无形资产资本化会计政策，尤其是卫宁健康、创业慧康、国新健康 2021 年研发支出资本化比例超过 40%水平线。

医疗 IT 销售费用率偏高。纯医疗 IT 企业 2021 年平均销售费用率为12.50%，高于SW计算机行业平均。高度竞争的市场格局需要企业投入较多的销售费用，加大营销力度。纯医疗IT企业中，卫宁健康 2017-2021 年销售费用 CAGR 最高，达26%，匹配其市占率第一的地位。

项目周期长，医疗 IT 企业现金流状况较差。客户定制化需求较多，核心业务系统实施周期偏长，部分企业探索平台模式升级以改善交付过程和交付成本。以卫宁健康为例，以前项目从中标到实施交付平均周期一般为 9 个月，2020 年推出中台技术产品WiNEX之后交付效率可提升 50%以上。同时，医院、卫生管理部门等作为付款方占据行业主导地位，虽然其信誉良好，但回款周期较长，给医疗 IT 企业现金流承压。

三、投资分析：行业负面因素有望逐步消除，行业复苏可期

市场较为认可医疗 IT 行业长期发展的想象空间，但忧虑短期政策力度。政策是影响医疗IT 行业短期内最直接的驱动因素。美国带有奖惩属性的 HITECH 政策开启美国医疗信息化发展强周期；我国 2018 年发布的电子病历评级政策是“以评促建”的开端，叠加互联网医疗、全国统一医保信息平台建设等主题，拉动全行业估值上升。疫情期间虽然也有政策出台，但基本上是此前政策的延续或细化，对需求端没有产生最直接的、强烈的刺激。我们认为，近期市场虽然仍没有出现类似于电子病历一样性质的政策，但在“数字中国”大背景下，医疗信息化建设有望提速。《“十四五”全民健康信息化规划》《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》等时点清晰的利好政策也将拉动疫后医疗 IT 行业下游需求持续释放。此外，医疗信息化行业蕴含长期增长价值，逐渐将不再依赖政策驱动，其底层逻辑在于全民健康需求与日俱增，医疗信息化将逐步成为医疗机构的内生需求动力。

供给端形势较差，但仍处于变革之中，为市场所诟病的竞争格局、商业模式、业绩兑现等方面逐步趋好。 竞争格局有望趋于优化。过早先发卡位+地域性导致医疗IT 行业高度分散，造成产品标准化差、同质化严重、质量不高，行业整体发展迟滞。但参考美国经验，我们认为头部大厂具备技术优势（产品化率高，平台化建设能力强，前沿技术储备丰富）和规模优势（客户资源深厚，整体化建设浪潮下承接大额订单的优势显著），将通过内生发展逐步壮大市场份额；同时也可凭借资金优势，收购兼并区域内中小厂商，外延式扩张突破地域限制。行业竞争格局有望进一步优化。

商业模式开始向平台化转型。医疗 IT 行业仍然以传统的项目制为主，标准化程度普遍不高，毛利率分化严重。但以卫宁健康、创业慧康为代表的头部企业上云已成趋势，开启向“解决方案模式→产品模式→平台模式”的转型，积极探索 SaaS 租赁、平台分润等新盈利模式。业绩释放有望走向正轨。大型医疗 IT 项目建设周期长、难度大，会计准则更改为终验法导致收入确认时点后延；疫情反复耽误工期，业绩不确定性加大。我们认为2023 年疫情防控放开后，项目实施恢复正常；同时头部企业积极进行技术升级大幅缩短产品交付效率，业绩释放有望走向正轨。第三方订单数据是医疗 IT 企业业绩的重要前瞻指标，市场统计2023Q1订单数据有所改善，下游需求开始修复。考虑到防控放开+下游需求复苏+部分订单延期确认收入，我们预计 2023 年医疗 IT 板块的业绩基本面有望迎来复苏。望走向正轨。2022 年医疗 IT 板块业绩惨淡，预期 2023 年医疗IT 企业业绩回升。